李宗光：通缩从未远去 它在卷土重来

国家统计局9日公布了2月份通胀数据，CPI同比增速1%，显著低于预期的1.8%和前值的2.1%；PPI同比增长-1.4%，预期-1.3%，前值-0.8%。价格数据显著低于预期，表明通缩压力依然不容忽视。

【资料图】

我们在去年12月文章《中短期内，通缩的风险会更高》就提及，由于经济复苏面临持续挑战，总需求不足是短期经济工作的最主要矛盾，通缩风险高于通胀风险。1月份CPI同比一度出现回暖，市场上也有不少专家提示通胀风险，但我们始终对通货紧缩风险保持警惕。2月份的数据初步印证了我们的判断。

具体来看：

1)2月CPI同比增长1%，远低于市场预期；环比收跌0.5%。虽然有春节错位的影响，但整体表现仍然偏弱。2月，CPI同比增速1%，较上月大幅回落1.1个百分点；环比数据从上月的增长0.8%转为下跌0.5%，较上月回落1.3个百分点。

春节错配导致通胀数据有所走弱。通胀数据有显著的季节性，春节期间由于肉价、菜价的上涨，当月数据普遍为年内高点。春节过后又由于食品价格回落，导致节后出现低点。今年出现春节错配，去年2月为春节，而今年春节出现在1月。所以今年2月数据本身季节性回落，与去年2月春节月数据做同比，导致本月数据偏低。

但剔除春节因素，通胀数据整体仍然弱于往年同期。为了消除季节性，我们取2017年以来春节当月、次月通胀环比合计值来对比讨论，数据表明通胀数据整体弱于往年。今年1~2月CPI环比合计增速0.3%，远低于往年的0.74%；其中食品类环比增速合计0.8%，低于往年的1.85%；非食品类增速0.1%，低于往年的0.43%；核心CPI合计增速0.2%，低于往年均值0.25%。

2)猪周期拖累叠加春节效应，食品通胀增速回落，是CPI回落的主要因素之一。2月食品通胀同比增长2.6%，较上月回落3.6个百分点。食品CPI同比增速回落，主要受鲜菜、猪肉价格回落影响。食品通胀中，猪肉分项同比增长3.9%，较上月下滑7.9个百分点，蔬菜分项同比下跌3.8%，较上月回落10.5个百分点。

食品价格快速回落，一方面受春节效应影响。春节过后，消费旺季已过，食品、蔬菜供给量增加，价格增速收窄。高频数据也显示，2月猪肉平均批发价环比下跌11.4%，28种重点监测鲜菜平均批发价环比涨幅较上月回落18.1个百分点。牛肉、白条鸡价格也出现回落。

另一方面，猪周期自去年四季度以来进入下行周期，对食品通胀长期形成拖累。去年10月以来，能繁母猪存栏连续4个月补库，母猪存栏增加导致年内供给较为充分，猪价整体进入下行周期，节后维持回落态势。对比往年春节及节后环比增速，2月食品类环比增速合计0.8%，低于往年同期的1.85%。

3)受油价大幅回落影响，能源通胀同比大幅回落。2月非食品通胀同比增长0.6%，增速较上月回落0.6个百分点。能源相关的交通工具用燃料分项同比增长0.5%，增速较上月回落5个百分点，为主要拖累项；水电燃料同比增长0.7，增速较上月回落0.1个百分点。

能源价格同比回落，拖累能源通胀走势。由于去年2月俄乌冲突爆发，原油价格出现暴涨，并且高位维持到去年上半年。今年2月布伦特原油均价83美元/桶，价格同比下跌15%。

4)核心CPI来看同比环比均出现回落，表现均弱于季节性。2月核心通胀同比增长0.6%，增幅较上月回落0.4个百分点；环比由正转负，回落0.2%。与往年对比来看，核心CPI春节当月及次月合计环比增速0.2%，低于往年均值0.25%，表现不及往年同期。

分品类来看，服务通胀表现略超季节性。服务通胀合计环比增长0.4%，略高于往年0.3%的增幅。细分品类上，旅游、家庭服务、医疗保健、其他用品和服务均表现较强。一方面，疫情之后，线下消费恢复较快，压抑了三年的需求集中爆发；另一方面，部分服务业门店在疫情期间受损严重，节后重新开店供给增长缓慢。供需错配导致服务相关通胀增速较为明显。另外，疫情受损严重的行业也有提价需求。

其他品类则大幅弱于季节性。对比历年春节当月及次月数据，可以发现各从消费品、食品烟酒、到居住、交通，各品类增长表现均弱于往年。交通和通信品类今年合计环比-0.3%，远低于往年均值的1.07%；消费品合计环比增长0.1%，远低于往年的1.02%。

行业数据也显示，消费回暖并不巩固。久谦数据显示，海底捞营业额周环比涨幅从2月中旬的+22%，下滑至月底的-9%，3月以来继续回落；喜茶、TIMS等品牌门店2月增速放缓。券商调研数据也显示，白酒方面除了高端酒动销较好，部分品牌库存问题严峻，亏本甩卖现象存在，更有研报预判行业库存或需要一年才能消化。

5)PPI同比收跌1.4%，环比跌幅回正。2月PPI同比回落1.4%，跌幅较上月扩大0.6个百分点，跌幅有所扩大，但受益于经济复苏，PPI环比增速0，较上月回正0.4个百分点。

分行业看，PPI上游、部分制造业中游表现较好，上游黑色、石油、有色表现最强，环比增长3.9%、2.1%与1%，中游的化纤制造恢复较快增长1.4%，偏下游的消费电子环比收跌，消费相关医药、农副产品仍未明显回暖。

PPI表现与高频数据保持一致，南华商品价格指数2月同比增速9.2%，较上月回落3个百分点；行业表现也符合经济形势，疫情封控放开以来，黑色、有色大宗商品价格快速攀升，进入2月转为高位震荡，上游采选行业景气度较高。

展望未来，猪周期下行、需求不足，通缩压力仍然较大。猪肉价格方面，由于去年四季度母猪存栏有所补库，今年猪肉供应较为充裕，猪肉价格有望低位震荡。猪肉价格下跌后，猪粮比进入一级预警区间，但目前农户亏损时间较短，需要进一步跟踪去产能情况。能源方面，价格整体宽幅震荡，较难长期抬升通胀水平。核心通胀方面，在经济复苏仍需巩固的情况下，总需求仍然不足，核心通胀存在再次回落的可能。

整体来看：

1)我国目前通货紧缩风险远高于通胀风险。特别是核心CPI只有0.6%，表明内生性通缩压力已经十分严重。如果一个判断不基于数据，而是凭着直觉、经验和常识性谬误，那么基于判断的决策或许会造成较严重后果。

2)通缩预期一旦形成，其危害比通胀更大。一旦形成自我实现的预期，再打破这一预期，将付出数倍的代价。到目前为止，全世界范围内，根治通缩失败的例子并不鲜见。

3)通缩预期和社会信心不足下，我们面临信贷塌方等风险，应高度重视。大疫三年对社会信心和预期的损害是深刻的和结构性的，不会随着疫情的结束而自然结束。信心不足下，房贷提前还款的情况屡见不鲜。这种情况蔓延，则信贷塌方可能会出现。

4)应及时出台一揽子措施，扩大总需求，重启经济增长。特别是抓住疫后经济报复性反弹的良好动能，出台措施恢复信心、扩大需求，延长经济复苏的持续性，形成正向循环。

(作者系华兴资本首席经济学家)

（文章来源：第一财经）