天天百事通！钮文新：低CPI是挑战也是机遇——金融结构调整的最佳时机

4月份中国CPI同比只有0.1%。还是那句话：不能轻易定义“通缩”，但这并非不是问题。 CPI过低有国际市场能源、原材料价格下跌的影响，也有政府一直以来致力于“保供稳价”的尾部效应，但一个不容回避的事实是：CPI也反映了经济内需不够强劲。实际上，内部不足的问题还反映在进出口数据上。5月13日的数据显示：4月份，中国出口2.02万亿元，同比增长16.8%，但进口只有1.41万亿元，同比下降0.8%，以致贸易顺差达到6184.4亿元，同比涨幅更达96.5%。一般而言，进口乏力，从一个侧面反映出内需状况。

毫无疑问，在拉动内需方面，无论是财政政策还是货币政策都该发挥更大的作用，尤其是货币政策，培育中国经济内生性增长动力，离不开货币政策的宽松预期。有人会问，中国的M2还不够高？就目前而言，M2增速已经超越名义GDP将近7个百分点，力度还不大？回答这样的问题，又要回到M2的结构性问题。

(资料图片仅供参考)

基于“M2=基础货币×货币乘数”的公式我们可以看到，过去很多年，中国M2增长主要依托货币乘数的不断上涨，而基础货币供给却几乎保持不变。这样的M2结构会导致一个问题：金融短期化。原理是：货币乘数是商业银行通过“存款变贷款，贷款变存款”的捣腾去创造货币，在基础性的储蓄存款不断减少或保持不变的情况下，货币乘数越高意味着商业银行越是加速资金周转，而银行资金周转越快，意味着信贷周期越短。这就是金融短期化的本源所在。

所以，我们一直呼吁为M2“加糖降水”，既“提高基础货币、尤其是中长期基础货币供给，同时降低货币乘数”。以此，为扭转金融结构，打造适宜实体经济发展的长期金融创造有利条件。

实际上，从央行资产负债表看，“加糖降水”的过程似有初期迹象。比如，过去多年保持在30到32万亿元之间的储备货币规模，现在已经提高36到40万亿元之间。而这个过程中，银行对企业长期贷款明显增加。比如4月份，企（事）业单位贷款增加6839亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元；非银行业金融机构贷款增加2134亿元。这样的情况已经持续了大约三个季度，但未来是否能够继续，估计央行还需要一段时间的尝试。

特别值得注意的是：如果央行延续“加糖降水”操作，那M2和信贷数据会发生重大变化。什么变化？增速降低。原理是：1元长期贷款供给，可能降低企业3到5元的短期信贷需求。实际上，过去因为没有长期贷款，以致企业长期贷款必须靠短期贷款不断滚动——借新还旧去支撑，这不仅导致企业流动性风险极大，资金链承压，而且也使企业实际贷款总量远远超过真实需求。原因是：为避免资金链断裂，企业不得不超量借入短期资金。

现在的问题是：央行应当明明白白告诉市场，央行正在用一种新的方式向市场提供长期流动性，而这个供给很可能引发M2和信贷增速在一段时间之内的回落。这不仅不是紧缩，而是更加有效的宽松。所以，货币政策是艺术，不是技术。这个艺术性体现在许多方面，但至少应当体现于以下三点：

第一，降息加息不在于绝对幅度多大，更不在于“计算式”地告诉市场“贷款成本降低了多少”，而在于引导、甚至彻底扭转市场预期。原因是：市场预期的转变不是可以计算出来的，它必须获得一系列宏观经济数据支撑。所以，对央行而言，只要宏观经济数据没有显示市场预期已经进入良性循环状态，货币政策就该加大力度。

第二，M2和信贷数量增减，并不意味着货币政策的扩张和收缩，而更要看到M2和信贷中“货币多，还是资本多”，或者说就是：长期资金多，还是短期资金多。这是金融人考虑问题必须注重的关键问题。正如上述解释，期限结构的变化，会带来数量增减的变化。就目前而言，长期资金越多越充裕，市场短期资金需求就会明显减低。所以，表面看M2和信贷增速降低，但如果长期资金充裕，反而实体经济会感受到货币宽松。所以，考虑金融问题，不能只看到数量和价格变化，更重要的是：看到期限变化。

第三，预期管理是央行与市场、与社会公众的沟通和对话，所以央行必须在公众面前表现出“不达目的誓不罢休”的决绝。正因如此，央行必须时时刻刻与市场保持沟通，而让市场更多理解政策意图。这个方面，央行似乎还需主动“多说话”。

一般而言，在经济较为低迷之时，货币政策切忌躲躲闪闪，而必须给出足够的力度，以防止市场误解或看不清方向，使政策努力事倍功半。现在更需要观察的是：中小民营企业的贷款规模和价格，因为他们才是中国经济“内生动力”的主力。所以央行需要告诉市场：只要中小民营企业的贷款成本不能有效降低，央行就会加大“加糖降水”的力度；与此同时，央行还该明确告诉市场：央行正在通过怎样的手段，努力营造“金融长期化”趋势以更好为实体经济服务。

我们应当意识到：“金融长期化”会大大降低资本市场风险，也会大大提高资本市场的坚实程度，更加有利于企业通过股权融资降低债务杠杆。所以，我们千万不要忽视低CPI给中国带来的、促使中国金融长期化的重要机遇。而现在就是央行加大“加糖降水”力度的绝佳时机，同时央行该把意图、原理和方法明明白白地告诉市场。

（文章来源：中国经济周刊）