天天百事通!钮文新:低CPI是挑战也是机遇——金融结构调整的最佳时机

来源:中国经济周刊时间:2023-05-16 14:49:20

4月份中国CPI同比只有0.1%。还是那句话:不能轻易定义“通缩”,但这并非不是问题。 CPI过低有国际市场能源、原材料价格下跌的影响,也有政府一直以来致力于“保供稳价”的尾部效应,但一个不容回避的事实是:CPI也反映了经济内需不够强劲。实际上,内部不足的问题还反映在进出口数据上。5月13日的数据显示:4月份,中国出口2.02万亿元,同比增长16.8%,但进口只有1.41万亿元,同比下降0.8%,以致贸易顺差达到6184.4亿元,同比涨幅更达96.5%。一般而言,进口乏力,从一个侧面反映出内需状况。

毫无疑问,在拉动内需方面,无论是财政政策还是货币政策都该发挥更大的作用,尤其是货币政策,培育中国经济内生性增长动力,离不开货币政策的宽松预期。有人会问,中国的M2还不够高?就目前而言,M2增速已经超越名义GDP将近7个百分点,力度还不大?回答这样的问题,又要回到M2的结构性问题。


(资料图片仅供参考)

基于“M2=基础货币×货币乘数”的公式我们可以看到,过去很多年,中国M2增长主要依托货币乘数的不断上涨,而基础货币供给却几乎保持不变。这样的M2结构会导致一个问题:金融短期化。原理是:货币乘数是商业银行通过“存款变贷款,贷款变存款”的捣腾去创造货币,在基础性的储蓄存款不断减少或保持不变的情况下,货币乘数越高意味着商业银行越是加速资金周转,而银行资金周转越快,意味着信贷周期越短。这就是金融短期化的本源所在。

所以,我们一直呼吁为M2“加糖降水”,既“提高基础货币、尤其是中长期基础货币供给,同时降低货币乘数”。以此,为扭转金融结构,打造适宜实体经济发展的长期金融创造有利条件。

实际上,从央行资产负债表看,“加糖降水”的过程似有初期迹象。比如,过去多年保持在30到32万亿元之间的储备货币规模,现在已经提高36到40万亿元之间。而这个过程中,银行对企业长期贷款明显增加。比如4月份,企(事)业单位贷款增加6839亿元,其中,短期贷款减少1099亿元,中长期贷款增加6669亿元,票据融资增加1280亿元;非银行业金融机构贷款增加2134亿元。这样的情况已经持续了大约三个季度,但未来是否能够继续,估计央行还需要一段时间的尝试。

特别值得注意的是:如果央行延续“加糖降水”操作,那M2和信贷数据会发生重大变化。什么变化?增速降低。原理是:1元长期贷款供给,可能降低企业3到5元的短期信贷需求。实际上,过去因为没有长期贷款,以致企业长期贷款必须靠短期贷款不断滚动——借新还旧去支撑,这不仅导致企业流动性风险极大,资金链承压,而且也使企业实际贷款总量远远超过真实需求。原因是:为避免资金链断裂,企业不得不超量借入短期资金。

现在的问题是:央行应当明明白白告诉市场,央行正在用一种新的方式向市场提供长期流动性,而这个供给很可能引发M2和信贷增速在一段时间之内的回落。这不仅不是紧缩,而是更加有效的宽松。所以,货币政策是艺术,不是技术。这个艺术性体现在许多方面,但至少应当体现于以下三点:

第一,降息加息不在于绝对幅度多大,更不在于“计算式”地告诉市场“贷款成本降低了多少”,而在于引导、甚至彻底扭转市场预期。原因是:市场预期的转变不是可以计算出来的,它必须获得一系列宏观经济数据支撑。所以,对央行而言,只要宏观经济数据没有显示市场预期已经进入良性循环状态,货币政策就该加大力度。

第二,M2和信贷数量增减,并不意味着货币政策的扩张和收缩,而更要看到M2和信贷中“货币多,还是资本多”,或者说就是:长期资金多,还是短期资金多。这是金融人考虑问题必须注重的关键问题。正如上述解释,期限结构的变化,会带来数量增减的变化。就目前而言,长期资金越多越充裕,市场短期资金需求就会明显减低。所以,表面看M2和信贷增速降低,但如果长期资金充裕,反而实体经济会感受到货币宽松。所以,考虑金融问题,不能只看到数量和价格变化,更重要的是:看到期限变化。

第三,预期管理是央行与市场、与社会公众的沟通和对话,所以央行必须在公众面前表现出“不达目的誓不罢休”的决绝。正因如此,央行必须时时刻刻与市场保持沟通,而让市场更多理解政策意图。这个方面,央行似乎还需主动“多说话”。

一般而言,在经济较为低迷之时,货币政策切忌躲躲闪闪,而必须给出足够的力度,以防止市场误解或看不清方向,使政策努力事倍功半。现在更需要观察的是:中小民营企业的贷款规模和价格,因为他们才是中国经济“内生动力”的主力。所以央行需要告诉市场:只要中小民营企业的贷款成本不能有效降低,央行就会加大“加糖降水”的力度;与此同时,央行还该明确告诉市场:央行正在通过怎样的手段,努力营造“金融长期化”趋势以更好为实体经济服务。

我们应当意识到:“金融长期化”会大大降低资本市场风险,也会大大提高资本市场的坚实程度,更加有利于企业通过股权融资降低债务杠杆。所以,我们千万不要忽视低CPI给中国带来的、促使中国金融长期化的重要机遇。而现在就是央行加大“加糖降水”力度的绝佳时机,同时央行该把意图、原理和方法明明白白地告诉市场。

(文章来源:中国经济周刊)

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