焦点速递！经济复苏预期叠加全面注册制 投行和PE/VC在股融大时代下如何应变？

中国经济腾飞之下股权融资市场打开，对中介机构定价、销售、部门协同等提出更高要求。

(资料图)

对中国经济和投资的乐观情绪，正在国际投资界蔓延。

近期，从华尔街到欧亚主要金融中心，越来越多国际投资机构公开表示，今年中国的经济复苏和资产价值重估值得期待。

在经济复苏的大背景下， 2月17日，全面实行股票发行注册制相关制度规则正式发布实施。

全面注册制落地实施，会给券商投行、PE/VC业务开展带来哪些变化？如何促进投行业务全面转型、重塑各业务产业链？未来将面临哪些挑战与机遇？

经济复苏预期叠加全面注册制利好

近期，联合国、国际货币基金组织等相继调高了对中国经济增长的预期。此外，一些大型国际金融机构也纷纷上调2023年中国经济增长预期，看好中国经济前景和对全球经济复苏贡献。

摩根士丹利把2023年中国经济增长预期上调0.3个百分点至5.7%。高盛集团连续第三次上调明晟中国指数的目标点位，认为中国当下市场回升不仅是消费和服务贸易恢复，更是“跨越更多行业、基础更加广泛的增长恢复”。

中泰证券首席经济学家、研究院执行院长李迅雷表示，2023年中国经济将全面复苏，GDP增速有望超过5%以上，中国经济将再度引领全球经济增长。如果说已经过去的2022年是中国资本市场的小年，那么2023年有望成为大年。

他认为，首先，中国经济基本面的好转是资本市场发展的基础；其次，房地产和建筑业投资增速放缓，意味着中国的融资结构将逐步从过去偏重于银行等金融机构的间接融资，转向偏重于资本市场和券商的直接融资；第三，中国经济的转型速度加快，新兴产业的发展，更加需要全面推进注册制的资本市场提供融资渠道。

“随着国内疫情影响逐步消退，人员流动已经基本恢复正常水平，稳增长政策不断发力，未来中国市场需求将持续回暖、盈利预期也将有所提升，逐步迎来基本面拐点。”银河证券指出，其中地产、内需是关键，预计整体经济有望阶段式修复。

在经济复苏的大背景下，资本市场迎来重磅利好。

2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施。这标志着，经过4年试点后，股票发行注册制正式在全市场推开 。

随着全面注册制改革的启动，资本市场直接融资特别是股权融资功能将充分发挥其风险共担、利益共享机制的独特作用，促进资本和产业紧密融合的同时，也为中国经济企稳回升增添积极的正能量。

在关注中国资本市场发展历史的权威人士看来，注册制的全面实施，意味着把选择权真正交给市场，再加上相关配套法律法规的完善，无疑会优化A股上市公司质量，从而吸引更多的场外资金进场参与。

从股权融资方面来看，东方财富Choice数据显示，以发行日为基准，今年以来截至2月12日，A股市场共有19只新股累计发行募资216.45亿元，上市公司再融资(含增发、配股、可转债)规模达1516.66亿元，两者合计达1733.11亿元。

全面注册制将带来投行业务扩容

全面注册制改革“靴子”落地，对券商投行来说，可谓收到的开年的第一份“大礼”。

券商投行人士如何看待这一改革利好？ 投行业务模式及行业生态又会发生哪些变化？

高盛高华总经理索莉晖向界面新闻记者表示，第一，全面注册制落地，主板在内的各板块审核程序优化，企业上市条件的包容性和适应性大幅提升，投行业务机会增多，将直接利好券商。与此同时，对投行来说，在项目甄别和企业价值发现的能力方面提出更多的挑战，对投行专业化和综合能力方面的要求进一步提高。

第二，注册制新股发行采用询价定价机制，市场化的定价机制对证券公司挖掘企业投资亮点、估值定价能力、研究和销售能力以及资本实力等综合服务能力提出全新的、更高的要求，也推进投行纵向拓展重点行业覆盖，深耕重点区，加强“研究+投资+投行”生态圈建设，推进对行业的深刻理解和企业投资价值的挖掘，提升投行对投资价值的判断能力，提升基于长期投资价值的风控能力，提升销售能力，特别是对机构投资者的覆盖和沟通，引导价格发现机制的形成，并合理定价。

华创证券非银团队徐康认为，就全面注册制实施可能带来的影响，主要会体现在四方面：收益方面，部分项目出现跟投收益超承销保荐收入的现象；资金支出方面，包销+跟投增加保荐承销业务的初始资金投入；监管方面，直投规则调整带来券商“直投+投行”新模式的探索。此外，全面注册制将带来投行业务市场规模扩容，“投行业务+资本中介业务”作为大投行战略的一部分，资本中介业务如衍生品业务的高速发展为“投行业务+资本中介业务”带来新机遇。

中金公司投资银行部负责人王曙光表示，当前，国家着力推动“科技-产业-金融”良性循环，伴随全面注册制落地，A股融资家数及融资额有望再创新高，带动投行综合业务能力提升、实现竞争格局优化，头部券商马太效应凸显。投资银行业务处于战略机遇期。

一是改善企业融资环境，为投资银行带来增量业务。二是基础制度不断完善，推动投资银行充分发挥作用。三是推动投资银行业务转型，以综合金融服务实体经济。

开源证券总经理助理孙剑屾表示，从创业板注册制改革前后的市场发展情况来看，注册制实施后主板IPO审核速度将加快，承销规模有快速扩容的可能。

首先，可以提高企业申报主板IPO的积极性，注册制把“什么样的企业能够发行上市”的选择权最大限度地交给市场，通过更加市场化的方式来判断企业的价值，增强了主板市场定价能力；在充分信息披露基础上，缩短了审核周期，提高上市效率。

其次，撬动了券商投行IPO业务的增长，一方面由于上市企业数量的快速增加，券商投行业务的发行、费率收益都有一定的提高；另外一方面注册制下推进券商拉长投行业务服务链条，“研究+投资+投行”的模式将进一步打开主板IPO业务的增量空间。无论是从企业拟会所IPO融资的主观能动性还是从券商投行业务的增速来看，A股市场有望迎来一波上市潮。

“投早投小”成一级市场投资共识

全面注册制改革正式启动，除了将会对券商投行带来业务模式重塑之外，也将对一级市场的私募股权(PE)、创业投资(VC)机构的“募、投、管、退”带来深刻影响。

那么， PE/VC机构将如何看待全面注册制时代的来临？将如何适应新形势新常态？

招商证券指出，全面注册制落地后，除券商直接受益之外，创投公司也将迎来历史性机会，一级退出会更加通畅。注册制疏通“募投管退”最后、最难一环，创投企业投资周转率提升，业绩确定性走高，聚焦专精特新行业的创投受益明显。长期来看，一级投资市场环境改善有助于创投为资本市场输送更多优质企业，更好服务实体经济。

深圳市时代伯乐创业投资管理有限公司执行合伙人周涛认为，中国经济全面复苏叠加全面注册制改革，对企业背后的重要参与者——PE/VC而言，既是机遇也是挑战。需要引导投资机构建立起一级市场的估值体系。优化“募投管退”自循环能力，让增强LP(有限合伙人)信心为工作重心成为行业共识，放弃对赌IPO、赚差价的思维及估值方法。

“投资机构需要关注和分享的是企业成长带来的收益，否则亏到A轮将成为常态。全面实行注册制后，一级市场以往过高的估值可能造成估值倒挂，创投机构很难再靠‘Pre-IPO’投资模式获利。因此，需要提高更早发现价值的能力，‘投早投小’的投研能力素质需要进一步提升。”他表示。

他认为，一级市场现有标的将面临较大的分化，已投标的中，符合上市政策的，IPO速度会加快；不符合上市政策的，估值溢价会消除。因此，当下，股权投资要趁早，手快有、手慢无。Pre-IPO策略随着上市规则与方向的清晰，相对收益会逐渐消失，资源变现将成为最核心的盈利归因。当下，成长期的项目最具投资价值。

深创投相关业务负责人向界面新闻表示，从机遇角度看，一方面，全面注册制改革增加了创投机构的退出渠道，缩短了退出周期，有利于资金回笼，并能极大提振LP信心、改善募资环境，使得更多的社会资金能够支持创新创业。另一方面，上市条件放宽也进一步赋予了优质的中小型创新创业企业更多的上市机会。

该人士表示，注册制对创投机构而言，也意味着更多的挑战。

第一，创投基金退出时的收益可能不及以往核准制下的收益。一级市场估值过高可能造成估值倒挂，甚至上市可能带来一级市场过高估值的“泡沫戳破效应”。创投机构很难再靠“Pre-IPO”投资模式获利。

第二，新股走势分化。50亿以内的小市值公司占比高，上市所带来的流动性溢价可能并不高，市场估值均值回归趋势可能加快，甚至出现类似港股的“仙股”现象。

第三，对把握二级市场退出时机提出了更高要求。特别对于周期性较强的行业，需要预判“申报—发行—退出”期间可能历时多年的周期波动。

（文章来源：界面新闻）